（报告出品方/分析师：华创证券 范益民 秦一超 丁祎）

➢ 公司成立于 2003 年 4 月 10 日，专注于商用餐饮设备的研发、生产、销售和服务。经过20 余年的发展，通过不断的技术积累和创新，公司在餐饮设备生产领域具备了深厚的技术底蕴，积累了丰富的技术、经验、人才和市场优势。

（一）产品矩阵：商用制冷+西厨设备为核心，开拓新产品向系列化智能化发展

➢ 公司主要产品为商用餐饮制冷设备、自助餐设备及西厨设备三大系列，在2023年营收中分别占比74.0%/6.0%/17.0%；其中商用制冷设备以商用冰箱为传统核心产品，此外包含制冰机；自助餐设备包含各类型份盘、果汁/咖啡鼎、自助餐炉等；西厨设备包括炸炉、扒炉、烤炉、煲仔炉等。

➢ 2019年以来，公司逐步向市场推出制冰机、蛋糕展示柜、万能蒸烤箱等新品，2022年以来公司逐步推出智能薯条机器人，商用餐饮设备供应能力逐步提升。公司产品应用场景广泛，包括餐饮（连锁快餐、正餐、休闲餐等）、酒店、食堂、商超等。

1） 制冰机拓展制冷设备产品矩阵。2019年公司面向美国、东南亚和国内市场，针对酒店、餐厅自助取冰处、吧台等应用场景开发制冰机，不断提升和完善智能调节、故障诊断、管道清洗等差异化功能。

2） 万能蒸烤箱迈出智能化餐饮设备第一步。万能蒸烤箱智能化水平大幅提升，具有编程化、智能化、自动清洁、网络远程操作、远程故障诊断等特点，能够对烤箱内的温度、食物的温度、箱内湿度、马达风速等进行有效控制。截至2020年年报披露公司研发的万能蒸烤箱进入小批量试制阶段，截至2021年年报披露完成小批量试制并逐步向市场推广；伴随2023年的推广，我们预计2024年及2025年收入贡献有望逐步增加，增速曲线有望向上。

3） 智能炸薯条机器人进一步拓宽自动化、高附加值产品矩阵外延。公司智能化新产品“智能薯条机器人”截至2022年年报披露日，已经完成小批量样机订单，并发往客户验证。公司智能薯条机器人获美国餐饮协会2023年厨房科技创新奖，于5月亮相于美国餐饮协会大展。2024年初，公司的“薯条自动装盒机”产品也获得了美国餐饮协会大展颁发的2024年厨房科技创新奖。

（二）财务分析：营收稳健增长，利润受原材料、运费及汇兑变化影响

➢ 营收、净利润增速稳定增长。公司营收规模由2013年5.88亿扩大至2023年26.53亿元，10年时间实现CAGR16.3%增长；归母净利润规模由2013年0.85亿扩大至2023年5.11亿元，10年时间实现CAGR19.6%增长。2024年第1季度，公司实现收入/归母净利润分别为6.31/1.65亿元，同比分别+5.6%/+68.81%。

➢ 公司全年毛利率大致在35-45%范围，OBM占比的提升推动公司毛利率的上升，阶段性随海运费（2020年之后财务准则要求从销售费用转成本列示）、原材料价格及汇率变化波动，2022年受前期海运费大幅增长、全球大宗价格抬升影响，毛利率由前期45%高点下滑至37.8%，2023年至2024年Q1伴随海运费用的降低，毛利率重回上升通道，2023年Q4与2024年Q1公司单季度毛利率实现48%以上。

➢ 从期间费用率来看，销售费用率在2013-2019年持续上升，主要系海外业务占比提升带来的运输费用增加、海外设立仓库带来的仓储费用增加，以及员工人数带来的相关成本增加所致，2020年以来运输费用由于会计准测的调整计入营业成本，2021-2022年以来维持在11.5%上下。管理费用整体呈下降趋势，财务费用主要受汇率带来的汇兑收益及损失变化而上下变动。

➢ 产品结构上，技术难度决定毛利率高低排序制冷>西厨>自助餐设备。2014年以来，商用餐饮制冷设备的毛利率基本为公司产品最高，2022年制冷设备受海运费、不锈钢价格高增影响下大幅下滑至37.9%，略低于西厨设备39.1%。

区域上，毛利率表现为海外OBM（自主品牌生产，即企业经营自主品牌，或者生产商自行创立品牌，生产、销售拥有自主品牌的产品）最高，中国OBM和海外ODM（即原始设计制造，产品的结构、外观、工艺均由生产商自主开发，在客户选择下单后进行生产，产品以客户的品牌进行销售）毛利率在30-35%之间；整体来看外销毛利率高于内销。

➢ ROE印证赚钱能力。受益于较高且稳定的净利率水平，公司赚钱能力极佳，2017-2022年ROE水平稳定在14-19%区间，净利率、资产周转率、权益乘数表现稳定。2021-2022年受海外主动补库-主动去库周期、海运费价格高涨等影响，存货周转天数超200天（6-7月）对运营能力形成小幅拖累。

（三）股权结构：集中度高决策力强，股权激励提振员工积极性

➢ 公司董事长周俊杰直接持有公司50.14%的股权，并通过杭州俊毅投资间接持有公司4.18%股权，合计比例达54.32%，股权结构集中度高，经营层面稳健。

➢ 公司于2018及2021年发布两期限制性股票激励计划，2018年11月16日按照4.74元/股授予121人，共授予916.5万股；2021年5月25日，公司按照10元/股授予167人，共授予1016.5万股，两次授予对象均包括在公司任职的高级管理人员、中层管理人员及核心业务人员，有助于进一步激发员工积极性，绑定员工利益于公司远期发展。

（一）商用餐饮设备增长稳健，公司份额有望进一步提升

➢ 商用餐饮制冷设备、自助餐设备及西厨设备行业面向下游各类商业餐饮经营场所（主要为酒店、餐馆、食堂等），与居民消费意愿相关，主要受宏观经济变化、波动影响，发达国家及地区的各类酒店、餐饮经营场所、超市等批发零售业已较为成熟，商用餐饮设备更新换代需求较为稳定，且数量较大。

➢ 据Grand View Research预测，2019-2027年全球餐饮设备市场规模将从797亿美元增长至1317亿美元，8年CAGR将达到 6.57%。商用厨房电器市场按产品分为冰箱、烹饪用具、洗碗机和其他专用电器，烹饪器具细分为灶台和灶具、烤箱和其他烹饪器具，其中冰箱市场占比最大。

➢ 分地区看，2009-2019年北美商用餐饮市场规模从81.29亿美元提升至149.3亿美元，CAGR为6.27%，而其中北美商用制冷设备规模从18.27亿美元提升至38.82亿美元，CAGR7.83%，高于北美商用餐饮设备行业增速。

➢ 其中根据Market Research future预测，2021年全球制冰机市场规模22.1亿美元，预计2030年制冰机市场产业规模将从 2022 年的 23.0 亿美元增长到31.6 亿美元，2022-2030年CAGR为 4.07%。从地区来看，北美是第一大市场，其次，欧洲及亚太需求正在快速增长。

➢ 根据CME在5月15日预测，有66.2%的比例预计美联储将在9月降息，下游餐饮店开店意愿或有望增长，带来更多的餐饮设备需求弹性。参考连锁餐饮龙头麦当劳，麦当劳预计2024年全球的门店数量增长率将超过4%。2024-2027年间，麦当劳计划平均每年将在美国和全球市场新增超过1000家门店，年度增长率达到4%-5%。2022年，受全球疫情和俄乌冲突等影响，麦当劳全球门店仅净增244家，增长率为0.61%，其中，美国净增6家，麦当劳的开店计划或也在一定程度反映后续餐饮品牌的开店信心。

（二）看全球巨头日本星崎及Middleby如何成长

1、日本星崎：聚焦主业成全球制冰机巨头，渠道完善铸就全球化壁垒

➢ 日本星崎为全球制冷设备核心供应商，成立以来聚焦制冰机、冷柜主业，全球化供应历史悠久。

公司成立于1947年，20世纪60-70年代就分别推出全自动制冰机、专业冷柜产品，至今50-60年坚持垂直化深耕，制冷设备生产、销售及服务经验丰富，积累了坚实的品牌口碑。

同时公司自80年代即在美设立工厂、开拓海外版图，1990年、2004年分别拓展欧洲、中国等市场，具备悠久的全球化供应历史，渠道建设和客户积累深厚。截至2023年年末公司营收总规模达到3735亿日元。

➢ 产品结构上，公司聚焦冰箱、制冰机为核心产品。

2023年公司冰箱业务、制冰机、饮料机、洗碗机营收占比分别达到26.6%/21.5%/8.6%/6.6%，其中制冰机2023年增速最快达到同比增长39.8%，美国市场增速达54%为制冰机增长最快市场；从区域上看，公司在日本本土、美洲营收占比分别达到54.1%/25.9%。

➢ 核心竞争优势：全球化渠道建设销售壁垒，工程化设计能力为客户提供解决方案。

公司渠道建设和客户积累经历时间和经验积累，在日本本土、美国乃至全球都有完善的销售体系和人性化的售后服务。

据公司官网显示，截至2021年年末公司在日本国内拥有17家子公司，在全球范围内在美洲、欧洲、亚洲都拥有生产基地，且业务范围覆盖全球五大洲七大洋，在33个城市设有分公司。

此外公司产品开发能力经过时间的沉淀和打磨，已经形成应用场景级别制冷设备解决方案设计能力，提供餐饮、酒吧、茶饮、咖啡、烘焙等应用场景整套解决方案和配套产品。

2、Middleby：收并购加速产品+市场扩张步伐，成为全球化一站式供应商

➢ Middleby为全球餐饮设备一站式供应商，经130余年发展形成商用厨房设备、民用厨房设备、食品加工与处理设备三大业务板块，立足北美积极拓展欧洲、中东、亚洲等全球市场。公司成立于1888年，起初自主品牌Middleby Marshall聚焦顶级披萨连锁店场景，提供烤炉等专业化商用餐饮设备。2013年公司以3.8亿美金收购家庭厨房烹饪、通风、制冷和清洁设备供应商Viking Range，自此开拓了家庭应用场景餐饮设备业务。

截至2023年末，公司形成了商业餐饮、住宅厨房、食品加工三大核心业务，营收占比分别为62.5%、17.9%、19.7%。区域结构上，公司通过收并购实现全球化布局，其中北美（美国和加拿大）市场为核心市场占比70%，欧洲和中东19.1%、亚洲7%、拉美3.9%。

➢ 核心竞争优势：收并购实现全球化扩张，拓宽产品品类打造一站式供应能力。公司自1990年起就开始餐饮设备、食品加工等各领域的品牌收并购，其中公司于2008年以2亿美金完成极速烤箱品牌TurboChef收购，成为当前制热设备的拳头产品。2013年又通过VikingRange的收购成功拓展民用家庭场景餐饮设备品类。2018年以10亿美元收购Taylor品牌，成为冰淇凌机核心供应商。

➢ 公司凭借品牌收购，一方面实现渠道复用，有效拓展了美国、亚洲、欧洲等全球市场，另一方面也打造了公司独特的一站式供应能力。当前公司商用餐饮、民用厨房、食品加工三大业务板块共拥有超过100个世界知名品牌，公司在多个国家和地区拥有100+个销售网点和工厂。

➢ 与传统厨房技术相比，万能蒸烤箱智能化水平大幅提升，具有编程化、智能化、自动清洁、网络远程操作、远程故障诊断等特点，能够对烤箱内的温度、食物的温度、箱内湿度、马达风速等进行有效控制。

根据Grand View Research预测，在烤箱领域，万能蒸烤箱在2020-2027年将以 9.2% 的复合年增长率增长，为所有产品中最高，它能提高生产能力，从而增加最终使用行业的利润和效率。

➢ 全球万能蒸烤箱市场规模超20亿欧元，其中Rational作为德国上市公司占全球市场份额50%，Rational拥有iVario和Combi两条产品线。

iCombi Pro占地不到1平方米，充分展现出热与蒸汽组合所能达到的性能，煮、炒、烤、蒸、烘焙。通过智能烹饪和空气环境管理可自动准确地完成每一个烹饪过程，甚至可以同时烹饪不同的食物。

iVario可在一台烹饪设备中完成煮、炒、炸。因此可以取代可倾式锅、汤锅和炸锅等很多单个设备。这可以节省空间、减少投资成本、确保出色的食品质量。可以制作少量餐食，也可以制作大量食品。

➢ 2023年Rational收入突破11亿欧元，收入同比增长10.2%，其中拉丁美洲、北美市场分别增长18.2%/18.2%，从销售市场来说，欧洲除德国占比最大，达41%，含德国欧洲市场占比达52%。公司2023年毛利率在56.7%，同比进一步提升。

➢ 万能蒸烤箱的另一个市场参与者是UNOX，UNOX1990年成立，在全球范围内拥有 37 家子公司和办事处。近年来，UNOX投资最先进的设计工具与制作模型， 率先相继运用2D CAD和3D CAD技术，利用 AWS IoT 技术为其客户提供数据驱动型烹饪体验。主要产品有商用万能蒸烤箱、快速烤箱、热风炉等。

➢ 截至2020年年报披露，银都股份研发的万能蒸烤箱进入小批量试制阶段，截至2021年年报披露完成小批量试制并逐步向市场推广；考虑到公司的产地在国内及泰国，生产成本更低，Rational公司2023年毛利率56.7%对公司来说有定价上的折扣空间，有望形成较好的性价比优势；考虑到万能蒸烤箱的特性我们预计连锁客户的需求更为强烈，公司2023年参与美国餐饮设备展会后在连锁客户的认可度有望增长，进一步利于未来万能蒸烤箱的市场推广。伴随2023年的推广，我们预计2024年及2025年收入贡献有望逐步增加，增速曲线有望向上。

➢ 公司2022年逐步开发智能炸薯条机器人解决方案，根据美国Atosa（银都股份自主品牌）官网视频，目前1.0版本的结构包含冰箱（含）分配器、炸炉、机械臂、操作台，适用于单一食品的油炸。

➢ 2.0版本增加了自动撒料和自动装盒解决方案。根据美国Atosa官网2024年2月22日公告，美国Atosa的自动撒料和自动装盒方案是是 2024 年美国厨房创新 （KI） 奖的特色获奖者，美国餐饮协会大展的厨房科技创新奖是用来表彰美国当年最具前瞻性和尖端的厨房设备和创新产品，Atosa的自动撒料和自动装盒方案预计将在5.18—5.21日期在伊利诺伊州芝加哥麦考密克广场举行的全国餐厅协会展上展出。

2.0版本的自动撒料和自动装盒解决方案融合了自动化和精确性，具备自动调味功能，可以高效实现装盒功能，提高了效率同时减少了劳动力的使用；同时具备多功能性，较1.0版本的单一炸物相比可以最多出品3种不同的炸物，新增设计了第二倾倒台来处理第2-3种食物。

➢ 目前炸薯条机器人行业中已有布局的企业为美国加州机器人公司MISO ROBOTICS，其自2017年3月开始和Cali Group合作，筹建智能汉堡机器人Flippy；2020年7月14日White Castle宣布计划引进Miso的产品进行试点，2021年11月，Miso推出新一代旗舰款油炸食品机器人Flippy 2，2022年2月，White Castle宣布计划进一步扩大与Miso Robotics的合作，并在100个门店安装Flippy 2；2023年5月，Miso宣布与Ecolab建立新的合作伙伴关系。

➢ 美国服务业自动化替代劳动力加速背景下，炸薯条机器人作为快餐店生产环节核心自动化设备，降本增效优势显著，渗透有望加速。根据贝恩咨询公司2018年发布《劳动力2030》报告指出，当前自动化取代劳动力速度为历史三次变革的2-3倍，其预测到2030年随自动化在美国服务业普及，将有20-25%工作岗位被取代。

➢ 而快餐店的后台岗位偏劳动密集型，对体力要求高，同时由于靠近热油和烤架，存在一定的不安全性，工作节奏快，但餐厅由于盈利空间有限，餐厅经营者往往希望按照最低工资支付工资，于是形成了招工难度大，人员流动率高的现状；另一方面，根据2023年9月美国加州新法案，加州速食业员工自2024年4月起最低时薪调至20元，根据劳工统计局数据，较目前16.6美元的时薪上调20%；且加州依法成立的速食委员会(Fast Food Council)有权在2029年之前，每年将薪资调高3.5%，员工工资不断增长，降低了机器人的投资回报周期；Miso Robotics指出其炸薯条机器人Flippy可以使餐饮店利润每个月实现最多20000美元的增加。

➢ 一般一个油炸站需要两名员工，一个炸一个装，公司的2.0版本炸薯条机器人除原本的油炸功能外，增加了装盒和撒料功能，相比于Flippy2有望多解决一个劳动力成本；从价格来说，ATOSA的2.0薯条机器人预计销售7.5万元美金/台，Flippy2的售价暂无公开披露，此外要求10000美金的安装费及3000美金每月的月服务费；除初始费用外，如MISO在2023年投资者交流会中提到，薯条机器人的维修和稳定性也是非常重要的问题，ATOSA在美国具备多年售后布局，预计也会成为ATOSA薯条机器人的重要竞争力之一。

➢ 根据三方数据统计，2021年美国餐饮店数量为65万家，我们假设2022年总量与2021年持平，同时假设美国2023年之后餐饮店以每年4%的速度增加；假设其中连锁化率为55%，对应2023年美国连锁餐饮店为37万家，考虑到部分连锁餐厅主要销售甜甜圈、三明治、冰激凌等非油炸食品，我们假设卖鸡块和薯条的连锁餐饮店占餐饮店总量的40%，对应2024-2030年有薯条机器人需求的总店铺量为16/21万家。根据公司公告，2代炸薯条机器人预计售价在7.5万美金左右，一个连锁餐厅门店需要一台，我们假设薯条机器人的渗透率达到20%，对应空间为29亿美金。

（一）商业模式：持续发力自有品牌，2023年OBM模式占比近8成

➢截止2023年年报，公司海外收入占比达90.2%，品牌自主化经营是公司差异于其他出口型企业的核心点之一。

➢ 品牌自主化。从经营模式看，公司在国内市场公司凭借产品质量及售后服务具备较好的品牌知名度，并通过多年开拓与维护，拥有完善的市场营销与信息反馈网络，采用 OBM 模式能最大程度实现公司价值，主要品牌为银都餐饮设备、五箭、伊萨等；公司在海外市场以ODM模式起家，自2014年起不断开拓海外市场、打造自主品牌（OBM模式），截至2023年公司海外OBM模式占比由2014年9.9%提升至68.1%，成为公司核心经营模式，海外ODM模式、国内OBM模式由2014年39.8%/50.4%下降至23.1/8.8%。截至2023年底，公司国内外OBM业务合计占比近80%。

➢ 对于销售自主品牌，2022年公司制定“85国计划”，完善全球全系列产品销售网络布局；公司分为设置“海外仓+自主销售”、“海外仓+代理销售”、“纯代理销售”三种布点模式。

1）在海外市场如美国、英国、德国、法国、意大利等，公司采用“海外仓+自主销售”模式，自主销售即子公司+经销模式相结合，以上国家自主品牌海外销售亦采用经销商销售模式。

其中美国市场公司仓储+售后结合，积极拓展经销商。公司自2012年起加速美国经销商拓展和渠道建设，历经10年时间立足美国市场打造自主品牌“ATOSA”。目前公司已在全美形成全国性的售后服务网络，终端用户可直接通过售后电话提交维修申请，确保用最短的时间来满足客户的售后服务需求。

随着售后服务体系的建立，一方面公司产品在终端客户的满意度及口碑逐渐提升，另一方面解决经销商“只卖不修”的售后服务难点，2022年年报指出公司为终端客户提供的自建售后服务，分别被三家采购集团评为“年度最佳供应商”，2023年美国ATOSA再次收获多家经销商团体认可，获得CWD“年度最佳设备制造商”、NAFED“年度最佳重型设备供应商”、STRATA “年度最佳创新供应商”、SEFA和PRIDE “年度最佳设备供应商”。

2）在澳大利亚、加拿大等国家，公司采用“海外仓+代理销售”模式。公司注册海外子公司，同时设置仓库，铺设自主品牌库存。在销售方面子公司不直接销售，而是通过找合作伙伴，代理销售自主品牌产品，代理商付款后从海外仓提货。

➢ 在“海外仓+自主销售”+“海外仓+代理销售”两种模式下，目前公司逐步完成覆盖全美、英国、德国、法国、意大利、加拿大、澳大利亚等地智能仓储建设，截至2022年末，公司已经在海外设立20个仓储中心，其中美国布设11个。

公司通过仓库中心能够实现“备货仓+快速配送”，确保客户可在下单后24小时内进行提货，并可选择自提或由公司安排物流配送至指定地点。

此外公司近年来实现智能化仓储建设，采用“购地自建+立体仓储+智能化软件接入”的模式，一方面客户订单可实现“一键式”配货出库，大幅提高配货出库效率，即时响应客户售前售中需求。

另一方面，通过网络连接实现对海外仓库存进行“实时库存查询”、“在线库存清点”、“库存缺货预警”等，大幅提高海外仓库库存的管理效率。

4） 未来在其他国家和地区，公司将更多通过“纯代理销售”去拓展渠道。即公司不注册海外子公司，也不在海外设置仓库，通过寻找合作伙伴代理销售自主品牌产品，公司给予适当价格、账期等支持，代理商从工厂下单发货，采用FOB 模式，预计未来纯代理销售的国家和地区有望在未来几年贡献新的增长点。

（二）产品质量获多地认可，技术专利积累丰富。

➢ 公司为确保出口产品质量满足国外贸易要求，搭建独特的质量信用平台，其中商用餐饮制冷设备等均已获得国内及其他多个国家和地区的认证（Energy Star、ETL、CE、CB、ROHS、GEMS、GS、CCC、FDA等），并通过RoHS、REACH、FDA、JAN-ANZ等保护环境和人类健康的化学品的测试，成功进入行业标准高、消费者要求苛刻的日本、欧美市场。

公司坚持以“自主开发”和“产品系列化”为研发方向，在商用餐饮设备的制冷和制热等领域已拥有深厚的技术储备，并形成了大量的自主知识产权。

截至2023年末，在手有效专利150项，其中发明专利达到19项，并于2019年被认定为省级高新技术企业研发中心，2021年被认定为浙江省省级企业研究院。

（三）泰国产能落地，成本优势凸显

➢ 公司2018年变更部分募集资金投资项目。将新增年产10万台商用制冷设备项目（商用餐饮制冷设备的产能将由42.5万台上升至52.5万台），变更为阿托萨厨房设备(泰国）有限公司年产10万台商用制冷设备项目，新项目总投资额为1.5亿元。基于在泰国的生产优势，公司商用餐饮制冷设备与国外老牌商用餐饮制冷设备生产商的竞争中，在保证性能处于同一水平线的前提下，能给予国外市场具有足够竞争力的售价，保持产品高性价比，具有较为明显竞争优势。

➢ 2023年公司启动了泰国生产基地地块二的施工建设进程，目前其一期项目厂房已经圆满完成建设。未来，公司将结合生产规划和海外市场需求，继续铺设相应的生产线，确保能够高效、顺畅地实施自主品牌市场全球化的进程。

➢ 商用餐饮设备全球市场空间广阔，对于公司已经有所布局的美国及欧洲部分国家市场来说，1）公司传统产品美国市场份额有望持续提升：公司在美国市场经营自主品牌多年，售前仓储及发货配合售后，品牌认可度正在持续提升，2023年获得KI奖后有望更多打开连锁客户渠道，叠加泰国生产的性价比优势，未来在美国市场的份额有望进一步提升；2）美国及欧洲市场需求有望向上：目前美国整体通胀水平较高一定程度制约新开店进展，欧洲市场正处于恢复期，预计后续开店需求回升下行业需求弹性有望进一步向上。

➢ 从产品端看，公司新产品制冰机、万能蒸烤箱、白钢设备预计增速曲线将向上，同时公司其他的新产品也在研发过程当中；从渠道上看，公司正在积极布局全球渠道，制定 85 国计划，新国家/地区的渠道铺设有望带来增量收入贡献。

➢ 基于以上，我们预计商用餐饮制冷设备2024-2026年收入增速分别为9.1%/12.1%/12.1%，预计西厨设备2024-2026年收入增速分别为3.0%/5.0%/5.0%；预计其他主营业务（包含自助餐设备、配件以及白钢设备）2024-2026年收入增速为15.5%/14.8%/15.3%。

➢ 毛利率方面：公司2023年Q4以及2024年Q1单季度毛利率已经实现48%以上，公司毛利率主要受到海运费用影响（海运费极端增长的情况下，公司会通过提价方式向下游进行传导），此前红海事件阶段性造成海运费的提升，公司在运费高的时间段里暂缓了发货的进度，我们假设2024年全年的海运费用占收入比，较2023年Q4以及2024年Q1海运费用占收入比有小幅上涨，但较2023年H1海运费用占收入比有所下滑；同时考虑到公司在研新品的毛利率或更优，因此预计商用餐饮制冷设备2024-2026年毛利率分别为47.9%/48.0%/48.1%，西厨设备2024-2026年毛利率分别为44.4%/44.5%/44.6%；其他主营业务2024-2026年毛利率分别为39.0%/40.0%/41.0%；万能蒸烤箱2024-2026年毛利率分别为50.0%/51.0%/52.0%。

➢ 由于薯条机器人产品尚在推广过程中，我们在盈利预测中暂不考虑薯条机器人带来的业绩增长。

➢ 我们预计公司2024-2026年收入分别为29.35/33.04/37.18亿元，同比分别增长+10.6%/+12.6%/+12.5%；归母净利润分别为6.87/8.06/9.32亿元，同比分别增长34.5%/17.3%/15.7%。

选取同样属于机械板块具备出口设备标的属性的捷昌驱动、爱科科技、宏华数科以及商用冷链设备公司海容冷链作为可比公司，参考可比公司2024年平均PE为21.4X；考虑到公司自主品牌占比约8成，自主品牌售前仓储和售后服务经过多年积累具备强竞争优势，市场份额有望进一步提升；若后续美国通胀回落需求走强，传统产品需求弹性将有望增加；

渠道方面，公司制定“85 国计划”，完善全球全系列产品销售网络布局，渠道的拓宽进一步扩大公司的全球市场空间；

产品方面，公司新产品制冰机、万能蒸烤箱、白钢设备的收入增长曲线有望向上；

客户方面，2023年公司获得美国厨房创新（KI）大奖后，正处于连锁餐饮客户切入初期，未来可触达的终端客户市场空间将扩大。

此外，公司2.0薯条机器人包含炸、散料和装盒功能，属于市场完全创新产品，后续薯条机器人在客户端验证通过后，我们按照美国餐饮市场的薯条机器人渗透率达20%推算该设备对应市场空间将达29亿美元，给公司带来新的增长弹性；因此我们给予公司一定估值溢价，24年给予26倍PE，对应目标价42.46元。

➢ 原材料价格的波动：随着钢材、MDI等原材料价格波动，导致公司相关材料采购成本不稳定，对公司未来经营业绩存在不确定性影响

➢ 汇率波动：公司出口产品主要结算货币为美元，因此人民币对美元的汇率波动将对公司的财务状况产生一定影响。

➢ 新产品市场进展不及预期：公司新产品薯条机器人目前尚处于客户验证阶段，后续的验证结果存在不确定性。

➢ 存货管理：2021年下半年至2022年上半年期间，因海运运力不足的原因，公司运往各子公司产品的海运周期变长，从而导致在途产成品的数量居高不下。2022年下半年，海运运力虽已缓解，但2023年上半年仍在消耗前期已发出的库存。若市场环境发生变化，现有产品有出现销售困难、可变现净值低于成本的可能。

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